打造服务专精特新中小企业的特色交易所品牌

    以中国第三大全国性证券交易所为标准打造的北京证券交易所（以下简称“北交所”），在完善我国多层次资本市场核心功能的同时，配套更具活力的交易制度设计，厚植更优渥的资本市场土壤，将能够为上市企业带来更强、更突出的“品牌效应”。

　　在此背景之下，我们建议立足于打造北交所的新起点，吸取此前历次的制度改革经验，推动北交所和新三板在高质量发展多元轨道走深走稳。

　　深化交易制度改革，借北交所成立之势进一步做活新三板。

　　做活新三板是奠定一个活络的北交所的重要基础。我们建议一是针对新三板市场中交易非常不活跃的小型企业，可参考意大利证券交易所、泛欧证券交易所的指定做市商制度，允许挂牌公司通过向做市商支付一次性的年费以换取做市商对股票最低流动性的保证。

　　二是尝试在创新层中，参考日本JASDAQ的流动性提供商制度，推出升级版做市商制度，即在做市商制度的基础之上，引入连续竞价拍卖的交易制度，允许做市商与合格投资者共同在市场内，按照价格优先和时间优先原则进行连续竞价的拍卖交易。同时，可以采取阶段性激励做市商的制度积极推动市场交易。例如，合理配套与成交量挂钩的交易手续费返还制度，若做市商作为投资者在一个月内累计交易量超过10万手，笔数超过2万笔，返还100%的交易手续费；若成交量大于5万手但小于等于10万手，笔数大于1万笔但小于等于2万笔则返还50%的手续费；否则仅返还10%的交易手续费。

　　构建多元化交易制度、丰富市场参与主体，为北交所打造流动性充裕的市场环境。

　　北交所应极力避免出现类似于新三板的流动性困境。价格发现对于中小型股票尤其重要, 这是保护投资人，维持市场公平性的基础。因此，我们建议一是坚持采用以连续竞价为主的交易制度，以及股价涨跌幅限制、盘中价格管理制度、临时停牌等多元化的价格稳定机制。同时，积极推动流动性提供商制度，有效利用金融机构资源提升上市股票的交易流动性。

　　二是参考成熟市场经验，逐步降低投资者准入门槛，探索以股票投资的交易年限与交易记录作为衡量合格投资者的标准，淡化对投资者个人财力的要求。我们的研究发现，盈利能力越强的新三板公司，越能够吸引做市商参与股票做市以及新增股权投资，表明专业投资者在筛选投资标的时非常看重企业的盈利能力。因此，我们建议可尝试在部分企业质地较好、市场公认度较高、持续盈利能力较强的北交所上市公司中先行试点放宽投资者准入门槛，待试点取得成功后再视情况逐步推广至其他类型的上市公司。

　　三是加快推动公募基金、险资、社保基金等重要机构投资者入市投资，丰富市场参与主体，全面增强二级市场的交易多元性与活力。

　　完善市场分层的差异化配套政策，打造更具投研价值的“信息效应”。

　　未来，北交所与新三板的分层制度设计，应以建立一套更有效的、满足市场需求的市场分层体系为改革目标，更充分地实现市场资源和监管资源的合理分配，满足处于不同层级的公司对股票流动性和融资服务的需求，帮助挂牌企业合理地利用资本市场资源实现自身的发展目标。基于此，我们建议一是针对“信息效应”未能发挥实质作用的问题，应进一步完善市场分层的配套政策，特别在信息披露、公司治理和融资政策等方面，要有针对性提出新的要求或进行政策试点，逐步分层分类对标科创板、创业板和主板的相关要求。推动主办券商做深做实上市辅导工作，特别是要加强对创新层企业的公司治理、市场沟通、信息披露和内控合规要求。如此一来透过具有特色、有实质作用的差异化制度安排，一方面实现对新三板投资者真正有价值的、能够切实降低信息收集成本和信息不对称的“信息效应”，以此促进新三板优质公司的股票交易和投融资活动；另一方面，实现对不同成长阶段、不同类型中小企业有针对性的培育和规范，提供更加包容、精准、高效的市场服务，增强信息披露意识，培塑公司治理文化，更早地融入并适应资本市场，推动中小企业接替利用新三板、北交所的资本市场平台实现高质量成长。

　　二是分层次、分梯队，通过组织融资项目推荐会、沟通会等形式，积极为具有发展潜力的挂牌企业与股权投资机构搭建沟通平台。其中，特别要加强各方面的资源倾斜以有效地促进创新层和精选层公司的成长，方能以此形成示范效应，鼓励基础层公司向创新层公司靠拢、创新层公司向精选层公司靠拢，强化挂牌企业梯队培育，提升北交所与新三板公司的整体质量，形成资本市场与上市企业相互促进、良性互动的高质量发展局面。

　　对接机构资源、畅通融资渠道，充分发挥多层次资本市场主体功能。

　　新三板与北交所共同构成了服务中小企业高速成长时期的多层次资本市场，应加快完善各类资本市场的主体功能。一是新三板要发挥好作为北交所预备市场的“资源对接”、“上市前辅导”、“上市前交易”和“股权融资”等功能。其中，在“上市前辅导”方面，由于辅导费用对于中小企业而言显然是一笔沉重的负担，特别是小微型挂牌企业，因此，我们建议参考其他市场的经验，推出由股转公司统筹开设的“联合辅导”援助体系，为中小企业提供基础性的公司会计、内控、营销及法制辅导，并辅助建立内部控制与审计制度，落实公司治理要求，降低中小企业挂牌上市成本。

　　二是北交所要发挥好资本市场的“定价”和“筹资”功能，通过保持充裕的市场流动性，增强交易定价能力，避免上市公司估值因流动性不足而被高折价低估，降低中小企业再融资成本。充分对接股权投资机构、银行和券商资源，深入推进实施注册制，搭建体系完备的多层次资本市场互联互通与转板通道，树立优良的市场口碑和交易所品牌，畅通外部融资渠道，尽可能地为中小企业提供与其发展阶段相匹配的资金支持。

　　保持一定的市场独立性，打造服务“专精特新”中小企业的特色交易所品牌。

　　北交所在搭建完备的转板体系并与科创板、创业板、主板形成互联互通的同时，依托新三板庞大的中小企业基础和相对成熟的递进式市场结构，保持适度竞争、错位发展，厚植比较优势，以建设成为中国版纳斯达克为目标，持续深化各项基础制度改革。

　　通过打造极具活力的市场氛围、极具竞争力的市场生态和极具影响力的市场品牌，“引得进、育得好、留得住”中国乃至全球的创新型龙头优质企业，抢占培育世界级顶尖独角兽企业的资本市场战略高地。

　　（北京大学光华管理学院教授、北京大学金融发展研究中心主任刘玉珍；北京大学光华管理学院博士黄鑫铭）